Регулювання інвестиційної діяльності на ринку цінних паперів має свою специфіку. У міжнародній практиці існують дві основні моделі організації ринку цінних паперів. Одна передбачає панування на цьому ринку комерційних банків (Німеччина, Японiя, Франція), інша є змішаною, тобто передбачає активну роль як банківських, так і небанківських фінансово-кредитних інститутів (США, Велика Британія). У тих країнах, де на ринку цінних паперів панує обмежене число комерційних банків, діяльність яких підконтрольна центральному національному банку та іншим урядовим агенціям, державне регулювання є значним.
Державне регулювання ринку цінних паперів здійснюється у вигляді прямого втручання у його функціонування, а також у вигляді непрямого впливу на цей ринок. До засобів прямого втручання належать:
весь комплекс законотворчої діяльності представницьких органів з проблем ринку цінних паперів;
постанови та розпорядження органів виконавчої влади з цих проблем;
заходи, що вживаються іншими державними органами для введення нових та зміни старих положень й норм, що стосуються діяльності ринку цінних паперів. В основному це — ліцензування учасників ринку цінних паперів, обмеження та заборони на здійснення обігу деяких видів цінних паперів і вчинення деяких угод, реєстрація цінних паперів тощо.
У систему важелів непрямого впливу входять:
контроль за грошовою масою, що знаходиться в обігу, та обсягом кредитів за допомогою державного впливу на ставки позичкового процента;
податкова політика держави;
гарантії уряду по депозитах, кредитах, позикам приватного сектора;
вихід держави на ринки позикових капіталів (випуск казначейських векселів, середньострокових та довгострокових облігацій, емiсiя зобов’язань державних установ тощо), що створює пряму конкуренцію у боротьбі за кредити між державою та корпораціями;
зовнішньоекономічна політика держави (регулювання операцій з іноземною валютою, золотом, заходи для стимулюванню експорту тощо).
Необхідність державного регулювання ринку цінних паперів зумовлено такими причинами:
по-перше, на ринку цінних паперів більшою мірою реалізуються національні інтереси держави, під якими розуміється комплекс макроекономічних і макрополітичних пріоритетів на сучасному етапі розвитку економіки країни;
по-друге, на ринку цінних паперів постійно присутні та активно взаємодіють інтереси різних учасників ринку — емітентів цінних паперів, інвесторів, професійних учасників ринку (торговців цінними паперами, реєстраторів, депозитаріїв, інвестиційних фондів і компаній, керуючих їх активами і т.ін.). Ці інтереси можуть вступати в протиріччя між собою і для забезпечення стабільності і правового впорядкування ринку, регламентування взаємовідносин між усіма його учасниками держава впроваджує відповідну систему регулювання;
по-третє, головною дійовою особою на ринку цінних паперів виступає інвестор — вітчизняний або іноземний, юридична або фізична особа. Найбільш численним інвестором на ринку цінних паперів є населення, яке частіше за все не володіє спеціальними знаннями у сфері фондового ринку. Без створення надійної системи захисту прав та інтересів інвесторів на ринку цінних паперів, насамперед фізичних осіб, неможливо забезпечити подальший розвиток ринку капіталів. Формування і постійне вдосконалення такої системи під силу тільки державі.
Таким чином, регулювання ринку цінних паперів — це об’єднання в єдину систему певних методів і прийомів, що дозволяють упорядкувати діяльність усіх його учасників і операцій між ними шляхом встановлення державою певних вимог та правил задля підтримки рівноваги взаємних інтересів всіх учасників.
Регулювання ринку цінних паперів, як правило, має такі цілі:
підтримка порядку на ринку, створення нормальних умов для роботи всіх його учасників;
захист учасників ринку від несумлінності і шахрайства окремих осіб або організацій, від злочинних посягань;
забезпечення безпеки фінансової системи;
створення однакових «правил гри» для всіх учасників ринку;
забезпечення вільного і відкритого процесу ціноутворення на цінні папери на основі попиту і пропозиції;
створення ефективного ринку, на якому завжди є стимули для підприємницької діяльності і на якому кожний ризик адекватно винагороджується;
у певних випадках створення нових ринків, підтримка необхідних суспільству ринків і ринкових структур, ринкових зачинів і нововведень і т.ін.;
досягнення суспільних цілей, наприклад соціальних чи розподільчих.
Сферами регулювання фондового ринку є:
допуск цінних паперів до публічної торгівлі;
розкриття інформації емітентами;
функціонування організаторів торгівлі (фондових бірж і торговельно-інформаційних систем);
регулювання діяльності професійних учасників ринку, насамперед брокерів і дилерів, та їх відносин з клієнтами;
реклама на ринку цінних паперів;
заборона інсайдерської торгівлі та маніпулювання цінами.
Регулювання фондового ринку є обов’язком урядів.
Альтернативи державному регулюванню не існує.
Система регулювання повинна базуватись на таких принципах:
захист законних прав та інтересів інвесторів з боку держави;
розкриття емітентами інформації, яка необхідна інвесторам для прийняття рішень;
рівний доступ учасників ринку до інформації;
ціни повинні відображати співвідношення попиту і пропозиції;
підтримка чесної конкуренції між учасниками ринку;
наявність державного органу регулювання зі сталими повноваженнями;
сприяння розвитку ринку та інноваціям у галузі цінних паперів.
Законодавство та правила, що встановлюються державними органами, мають забезпечити виконання професійними учасниками ринку таких вимог:
чесність стосовно клієнтів;
високий рівень кваліфікації;
з’ясування дійсних потреб клієнта для найкращого виконання обов’язків перед ним (принцип «пізнай свого клієнта»);
надання клієнтам вичерпної і правдивої інформації;
уникнення конфлікту інтересів;
надійний захист активів клієнтів;
наявність достатніх фінансових ресурсів для виконання зобов’язань і покриття ризиків, достатність власного капіталу;
наявність дійової системи внутрішнього контролю за виконанням своїми співробітниками вимог законодавства;
надання всієї необхідної інформації контрольним органам та сприяння їх роботі.
Досвід країн з розвинутим ринком цінних паперів засвідчує, що держава повинна здійснювати на фондовому ринку такі функції:
розробка концепції розвитку ринку, програма її реалізації, розробка законодавчих актів для запуску і розвитку ринку;
контроль за фінансовою стійкістю і безпекою ринку (контроль за входом на ринок, реєстрація цінних паперів, нагляд за фінансовим станом інвестиційних інститутів);
встановлення законодавчих норм функціонування ринку, контроль за їх дотриманням і застосування санкцій за їх порушення;
створення системи інформування про стан ринку цінних паперів і забезпечення її відкритості для інвесторів;
створення системи захисту дрібних інвесторів від втрат.
Регулювання на ринку цінних паперів включає такі елементи:
створення нормативної бази функціонування ринку, тобто розробка законів, постанов, інструкцій, правил, методичних положень та інших нормативних актів, які закріплюють функціонування ринку на загальновизнаній усіма основі, що додержується;
реєстрація випусків цінних паперів, проспектів емісії;
сертифікація фахівців фондового ринку;
ліцензування професійних учасників ринку;
контроль за дотриманням виконання всіма учасниками ринку норм і правил функціонування ринку;
систему санкцій за відхилення від норм і правил, встановлених державою.
Регулювання ринку цінних паперів охоплює всі види діяльності і всі види операцій на ньому. Воно здійснюється уповноваженими органами або організаціями. Існують:
державне регулювання ринку, здійснюване державними органами, до компетенції яких входить виконання тих або інших функцій регулювання;
регулювання з боку професійних учасників ринку цінних паперів, або саморегулювання ринку.
У зв’язку з цим у світовій практиці розрізнюють дві моделі регулювання ринку цінних паперів:
1.Регулювання фондового ринку — переважаюча функція державних органів і тільки незначна частина повноважень передається державою об’єднанням професійних учасників ринку цінних паперів.
2.Велика частина повноважень передається саморегульованим організаціям (об’єднанням професійних учасників ринку цінних паперів) при збереженні за державою основних контрольних позицій. У цьому разі значне місце в контролі займають не жорсткі норми, а сталі традиції, система переговорів та узгоджень.
Для досягнення мети регулювання державою створюється відповідна структура державного регулювання ринку цінних паперів і вводяться певні його форми.
Структура державних органів, що регулюють фондовий ринок, залежить від:
1)моделі ринку, прийнятої у тій чи іншій країні:
банківська — значною є роль відомства по нагляду за банками або центрального банку;
небанківська — регулювання здійснюється органом контролю за ринком капіталу;
змішана — розподіл функцій регулювання;
2)ступеня централізації управління в країні та автономії регіонів:
федеративний устрій:
частина повноважень держави на ринку цінних паперів передана суб’єктам федерації (наприклад, в США — штатам, у Німеччині — землям і т.д.);
взагалі відсутній федеральний рівень регулювання (наприклад, у Канаді існують лише Комісії з цінних паперів провінцій);
унітарна держава — функції регулювання зосереджені на урядовому рівні;
3)ступеня централізації управління фінансовими ринками:
міністерство фінансів;
спеціалізований орган регулювання ринку капіталів — за американською традицією у більшості країн функціонують Комісії з цінних паперів;
4)ступеня зосередження функцій регулювання:
цінних паперів та похідних:
Комісія з цінних паперів — у більшості країн;
спеціалізований орган регулювання товарних похідних (США, Болгарія);
корпоративних і муніципальних цінних паперів:
Комісія з цінних паперів;
спеціалізований орган (США);
регулювання ринку капіталу та банківського нагляду:
спеціалізовані органи — у більшості країн;
єдиний орган (приєднання до Комісії з цінних паперів органів банківського нагляду). Це більш сучасна тенденція, має місце у Великобританії, Угорщині;
5)рівня незалежності Комісії з цінних паперів:
незалежне федеральне агентство (США);
урядова структура;
6)організації управління:
одноосібне — на зразок Міністерства;
колегіальне — у більшості країн.
Як висловився в 1933р. американський сенатор С. Рейберн: «Захист інтересів 50 мільйонів американців, що інвестують в цінні папери, повинно взяти на себе агентство, не занадто обтяжене іншими справами».
Інституційне забезпечення регулювання ринку цінних паперів покладається на Міністерство фінансів або національні (центральні) банки та інші державні органи. Наприклад, в США розробкою та перевіркою виконання відповідних законів займається Комісія з цінних паперів та бірж, в Японії ці питання знаходяться у віданні Міністерства фінансів. Регулюючі органи виконують в основному три функції, що спрямовані на захист інвесторів від фінансових втрат. Це, по-перше, реєстрація всіх учасників ринку цінних паперів, яку повинні пройти як самі фірми, що працюють на ринку, так і всі їх співробітники, що безпосередньо мають справу з цінними паперами. Всі кандидати повинні задовольняти певним вимогам фінансового стану, тобто володіти необхідним (мінімальним) власним капіталом.
По-друге, це забезпечення всіх учасників ринку достовірною інформацією. Це досягається передусім публікаціями проспектів емiсiї, що містять повну і правдиву інформацію про випуск цінних паперів та про емітента. Винятком є приватне розміщення цінних паперів серед обмеженого та заздалегідь відомого кола осіб. Крім того, емітенти зобов’язані періодично публікувати фінансову звітність, відомості про зміни в складі керівних осіб фірми. Нарешті, на регулюючих органах лежить функція контролю та підтримки правопорядку на ринку цінних паперів. Уповноважені на те органи можуть проводити розслідування будь-яких порушень закону, застосовувати адміністративні заходи щодо винних осіб, передавати справи до суду. Для цього вони наділяються великими повноваженнями, включаючи накладення арешту на грошові кошти та цінні папери, вилучення документів тощо.
Інтернаціоналізація фондових ринків змушує національні регулюючі органи докладати зусиль для розвитку двосторонніх і багатосторонніх офіційних зв`язків з іноземними органами нагляду та контролю з метою створення системи міжнародного співробітництва у сфері попередження та переслідування шахрайств з фінансовими ресурсами, регулювання фондових ринків та інвестиційної діяльності на них, розкриття інформації та забезпечення її прозорості та достовірності.
Найбільш поширеним інструментом такого міжнародного співробітництва є так звані меморандуми про взаємодію між уповноваженими регулюючими органами держав.
Певні функції наднаціонального органу регулювання виконує Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO) з штаб-квартирою в Монреалі. IOSCO була створена в 1974р. як Міжамериканська асоціація Комісій з цінних паперів. Ця організація, членами якої є регулятивні органи фондових ринків країн-учасниць, на початку 90-хроків виконувала в основному функції інформаційно-координуючого центра. Сьогодні — це впливова та авторитетна міжнародна організація, яка координує діяльність світового ринку капіталів та об’єднує комісії з цінних паперів понад 120 країн світу. Україна є членом IOSCO з 18 вересня 1996р. Цілком можливо, що в майбутньому повноваження IOSCO розширяться.
Головними завданнями IOSCO є:
розробка стандартів регулювання діяльності на фондових ринках;
обмін інформацією для прискорення розвитку національних ринків;
розробка стандартів нагляду за міжнародними операціями з цінними паперами.
Структура IOSСО:
президентський комітет, що збирається один раз на рік на Щорічну конференцію. Складається з усіх президентів організацій — членів IOSСО (постійних та асоційованих) і має всі повноваження, необхідні для досягнення цілей організації;
виконавчий комітет, який складається з 12 обраних президентським комітетом членів і всіх представників постійних регіональних комісій. Крім того, голови комітету ринків, що розвиваються, і технічного комітету також є членами виконавчого комітету. Виконавчий комітет зустрічається періодично протягом року і приймає всі рішення, необхідні для досягнення цілей організації відповідно до керівних принципів, сформульованих президентським комітетом;
регіональні комітети. ІОSСО має чотири постійні регіональні комітети, що збираються для обговорення певних регіональних проблем членів організацій. Це — Східний регіональний комітет, Азіатсько-тихоокеанський регіональний комітет, Європейський регіональний комітет, Міжамериканський регіональний комітет;
технічний комітет складається з 16 Комісій з цінних паперів, що регулюють деякі значні і більш розвинуті ринки світу. Мета роботи комітету полягає в тому, щоб проаналізувати основні проблеми регулювання, пов’язані з міжнародними угодами по цінних паперах, і скоординувати практичні дії. Функції технічного комітету містять такі п’ять напрямів:
1)багатонаціональне розкриття інформації і бухгалтерський облік;
2)регулювання вторинних ринків;
3)регулювання ринкових посередників;
4)здійснення обміну інформацією;
5)інвестиційне керування;
комітет нових ринків докладає зусиль щодо стимулювання розвитку і підвищення ефективності нових ринків цінних паперів. Він визначає принципи діяльності і мінімальні стандарти нових ринків, готує програми навчання для персоналу і сприяє обміну інформацією і технологіями. Комітет заснував робочі групи відповідно до таких функціональних сфер:
1)розкриття інформації і бухгалтерського обліку;
2)регулювання повторних ринків;
3)регулювання діяльності ринкових посередників;
4)здійснення обміном інформацією;
5)інвестиційне управління;
консультативний комітет. IOSCО усвідомлює важливість тісного співробітництва із саморегулівними організаціями (СРО) і міжнародними організаціями, що працюють у напрямі приєднання до IOSСО. З метою такого конструктивного співробітництва консультативний комітет заснував робочі групи у таких функціональних галузях:
1)розкриття інформації і бухгалтерський облік;
2)регулювання вторинних ринків;
3)регулювання діяльності ринкових посередників;
4)здійснення обміном інформацією;
5)інвестиційне управління;
генеральний секретаріат.
Україна бере участь у роботі Європейського комітету і комітету нових ринків.
ІОSCO розробила і затвердила в 1998р. 30 принципів регулювання ринків цінних паперів, які базуються на трьох основних засадах регулювання фондового ринку. Останніми є:
захист інвесторів;
забезпечення функціонування справедливого, ефективного та прозорого ринку;
зменшення ризику.
Зазначені 30 принципів регулювання фондового ринку мають бути практично запроваджені у відповідній законодавчій структурі таким чином, щоб відповідати визначеним вище трьом засадам регулювання ринку цінних паперів. Принципи об’єднані у 8 категорій:
І. Принципи щодо установи, яка регулює ринок цінних паперів (регулятора):
1)повноваження регулятора повинні бути зрозумілими та детально визначеними;
2)регулятор має бути незалежним та відповідальним у прийнятті рішень, здійсненні своїх функцій і повноважень;
3)регулятор повинен наділятися відповідними повноваженнями, матеріально-технічними ресурсами і здатністю виконувати свої функції та покладені обов’язки;
4)регулятор має забезпечувати чіткий і послідовний процес регулювання;
5)працівники установи, яка є регулятором ринку, повинні відповідати високим професійним нормам, включаючи відповідні вимоги конфіденційності.
ІІ. Принципи щодо саморегулювання:
6)регулятивний режим повинен передбачати участь саморегульованих організацій (СРО), які мають певні повноваження щодо безпосереднього нагляду за визначеними сферами в межах їх компетенції та відповідно до розміру і складності конкретних ринків;
7)СРО, у свою чергу, підлягають нагляду регулятора та відповідають високим нормам справедливості і конфіденційності при виконанні делегованих ним обов’язків.
ІІІ. Принципи щодо правозастосування:
8)регулятор повинен мати всі повноваження щодо інспектування, розслідування та нагляду за ринком;
9)регулятор повинен мати всі повноваження щодо правозастосування в цілому;
10)регулятивна система повинна забезпечувати ефективні та справедливі методи проведення інспекцій, розслідувань, нагляду та правозастосування.
IV. Принципи співробітництва у регулюванні:
11)регулятор повинен мати повноваження отримувати як оприлюднену, так і неоприлюднену інформацію щодо діяльності внутрішніх та іноземних учасників ринку;
12)регулятори мають встановлювати норми збору інформації, в яких вони визначатимуть, коли та як вони отримуватимуть оприлюднену та неоприлюднену інформацію від своїх внутрішніх компаній та їх іноземних партнерів;
13)регулятивна система повинна дозволяти надання підтримки (зокрема інформаційної) іноземним регуляторам, які потребують її при виконанні своїх обов’язків.
V. Принципи щодо діяльності емітентів:
14)емітенти повинні забезпечувати повне та своєчасне розкриття достовірної інформації про фінансові результати та іншу діяльність компанії, яка могла б вплинути на рішення інвесторів;
15)власники цінних паперів компанії мають обслуговуватися на відповідному рівні справедливо та своєчасно;
16)норми бухгалтерського обліку та аудиту повинні бути досить високими і відповідати міжнародним стандартам.
VI. Принципи щодо схем колективного інвестування:
17)регулятивна система повинна встановлювати норми ліцензування та діяльності осіб, які бажають брати участь (створити) або вже задіяні в існуючій схемі колективного інвестування;
18)регулятивна система має законодавчо передбачувати форму та структуру схем колективного інвестування, у тому числі сегрегацію і захист активів клієнтів;
19)регулювання повинно вимагати розкриття інформації, як це встановлено у принципах стосовно емітентів, що є необхідною для оцінки прийнятності схем колективного інвестування для конкретного інвестора та розмір інтересу інвестора у схемі;
20)регулювання має забезпечувати відповідний, певним чином обґрунтований базис для оцінки активів, ціноутворення та викупу одиниць участі у колективних інвестиційних схемах.
VII. Принципи щодо діяльності ринкових посередників:
21)регулювання повинно забезпечувати мінімальні норми входу на ринок для ринкових посередників;
22)для ринкових посередників мають бути встановлені норми щодо початкового і подальшого розмірів капіталу та інші розумні вимоги;
23)ринкові посередники повинні відповідати стандартам внутрішньої організації та забезпечення функціонування, що мають на меті захист інтересів клієнтів та згідно з якими управління посередника бере на себе обов’язки щодо забезпечення їх виконання;
24)мають бути встановлені процедури на випадок невиконання посередником своїх професійних обов’язків, які мінімізуватимуть втрати інвесторів та зменшать систематичний ризик.
VIII. Принципи щодо вторинного ринку:
25)створення торговельних систем, включаючи фондові біржі, повинно підлягати регулятивному ліцензуванню та нагляду;
26)має забезпечуватися безперервний нагляд за фондовими біржами та торговельними системами, в якого на меті — створення цілісності торгового процесу та його підтримка завдяки справедливим і відповідним нормам регулювання, що забезпечать баланс між вимогами і потребами різних учасників ринку;
27)регулювання повинно сприяти розвитку прозорості торгівлі;
28)регулювання має дозволяти виявляти та попереджати маніпулювання та інші види незаконної торгівлі цінними паперами;
29) регулювання повинно мати на меті забезпечення відповідного управління активними операціями, що можуть піддавати загрозі значну частину капіталу банку, запобігання ризику невиконання своїх обов’язків сторонами та ситуацій негативного впливу на ринок;
30)система клірингу та розрахунку угод з цінними паперами повинна підлягати регулятивному нагляду та забезпечувати свою ефективність, прозорість і справедливість, зменшуючи тим самим систематичний ризик.
У грудні 1997 р. 17 Європейських наглядових органів заснували FESCO — Форум Європейських Комісій з цінних паперів. FESCO налічує 15 органів нагляду за ринками цінних паперів з 15-ти країн — членів ЄС, а також відповідні органи Ісландії та Норвегії як країн, що підписали Угоду з європейського економічного простору. Члени FESCO зобов’язуються, згідно із Статутом, тісно співпрацювати та розвивати єдині регулятивні стандарти нагляду за фінансовими ринками стосовно неузгоджених існуючими європейськими директивами аспектів, а також там, де можна застосовувати спільний підхід. Головною метою нової організації є покращання захисту інвестора, підвищення цілісності і прозорості ринків капіталу.
Головним досягненням у роботі FESCO з координації тісної співпраці між Європейськими наглядовими органами є підписання Меморандуму Взаєморозуміння між членами FESCO. Меморандум Взаєморозуміння слугує надійною основою для співробітництва та обміну інформацією з питань ринкового нагляду та правозастосування і навіть включає можливість спільних перевірок (інспекцій). Поза пропонованої співпраці Меморандум Взаєморозуміння також містить зобов’язання посадових осіб забезпечувати інших керівників різного рівня інформацією, яка може бути корисною. Цей механізм стосовно незатребуваної інформації підкреслює, що насправді члени FESCO діють у згоді і переслідують єдину мету, а не лише інтереси своїх національних юрисдикцій. Такі перестороги передбачено для того, щоб попередити подвійний ризик адміністративних і судових санкцій у результаті наданої допомоги в межах Меморандуму Взаєморозуміння. Згідно із зазначеним Меморандумом Взаєморозуміння вищі службові особи європейських регуляторів складуть спеціальну групу під назвою FESCOPOL для того, щоб посилити співпрацю щодо нагляду та правозастосування.
Найближчим завданням для регуляторів стане практичне виконання Директиви європейських інвестиційних послуг і Директиви достатності капіталу. З точки зору європейських перспектив, ці директиви є фундаментом створення єдиного європейського ринку з інвестиційних послуг. Як викладено в Директиві з інвестиційних послуг, принцип визнання внутрішнього контролю країною — членом дозволяє інвестиційним компаніям на європейському економічному просторі користуватися перевагами так званого європейського паспорту. Останній дозволяє застосовувати положення інвестиційних послуг на всьому європейському економічному просторі без додаткового дозволу місцевих наглядових органів. Він може також застосовуватися у міжнародній діяльності або при відкритті інвестиційними компаніями філій.
Безумовно, найголовнішим елементом державного регулювання є законодавче регулювання ринку цінних паперів. Цей елемент створює необхідну нормативно-правову основу, на якій учасники ринкових взаємовідносин, в тому числі держава та її уповноважені органи, реалізують свої права, інтереси, зобов’язання і повноваження.
Законодавче регулювання, крім обґрунтування засад створення і функціонування ринку цінних паперів, містить конкретне нормативне регулювання найбільш важливих взаємовідносин на ринку.
Загальновизнаними орієнтирами у створенні національного законодавства є такі міжнародні документи:
директиви ЄС (обов’язкові для країн — членів ЄС);
резолюції IOSCO;
рекомендації Групи Тридцяти (авторитетної групи міжнародних експертів).
Найціннішими з перелічених документів є Директиви Європейського Союзу: вони узгоджуються з традиціями цивільного права більшості країн Центральної та Східної Європи; відображають узагальнену сучасну точку зору на необхідний рівень регулювання ринку цінних паперів; країни, які прагнуть стати членами ЄС, повинні дотримуватися цих Директив. Окрім того, структура і послідовність Директив ЄС дає певну уяву про те, що найбільш важливо з точки зору регулювання фондового ринку.
Директиви ЄС щодо обігу цінних паперів окреслюють такі головні принципи організації фондового ринку:
умови прийняття цінних паперів до котирування на фондовій біржі;
вимоги щодо розкриття інформації у момент пропозиції;
вимоги щодо фінансової звітності компаній, акції яких котируються на фондовій біржі;
вимоги щодо розкриття інформації про придбання або реалізацію великих пакетів акцій компаній, які котируються на фондовій біржі;
обмеження щодо операцій з використанням інсайдерської (внутрішньої) інформації;
регламентування діяльності інвестиційних фондів та компаній (підприємств з колективного інвестування у цінні папери, що обертаються).
Директиви ЄС на сьогодні охоплюють також усі найважливіші аспекти законодавства про компанії. Основна увага у директивах приділяється питанням розкриття інформації та захисту інтересів інвесторів, кредиторів та інших зацікавлених осіб. Мета законодавства про компанії у всіх країнах ринкової економіки майже однакова: врегулювати конфлікти інтересів між сторонами— держателями більшої або меншої кількості акцій, керівництвом компаній та акціонерами — кредиторами. До недавнього часу положення законів про компанії суттєво відрізнялись у різних країнах. У США, наприклад, закони про компанії неоднакові навіть у різних штатах, хоча певна принципова одностайність була забезпечена у межах федерального законодавства про цінні папери.
Згідно з Директивами до законів про компанії повинні бути включені такі основні положення:
загальні принципи (компанія — юридична особа, обмежена відповідальність акціонерів, безперешкодний обіг акцій);
управління та контроль (розподіл повноважень між акціонерами та органами управління товариства; призначення, права та обов’язки виконавчих органів товариства);
права акціонерів (на управління, голосування та прийняття найважливіших рішень; доступ до інформації, нагляд та аудит; права меншості акціонерів);
використання прибутку та розподіл дивідендів (акції та їх види; реєстрація випуску акцій та проведення підписки; переважні права при підписці; дивіденди);
найважливіші зміни у структурі компанії (формування, зменшення та збільшення капіталу; зміни у статуті; злиття, поглинання, реорганізація та ліквідація товариства).
Закон про компанії має бути ефективним навіть при недосконалій системі судового виконання, що досягається шляхом включення до нього певних положень: високих штрафів за порушення закону, чітких процедур з прийняття певних рішень виконавчими органами товариства та чітких правил належної поведінки керівництва компаній, які спрямовані на захист прав інвесторів. Оскільки імовірність як виявлення порушень, так і успішного притягнення правопорушників до фінансової відповідальності може бути низькою, значний розмір штрафу стає дійовим заходом стримування потенційних порушників.
Іншими Директивами ЄС, які впливають на режим регулювання національних фондових ринків, є положення щодо стандартів обліку та аудиту, банківської діяльності (введення жорстких нормативів адекватності капіталу, диверсифікації портфеля та обмежень на надання кредитів пов’язаним між собою особам).
Зазначені директиви ЄС включені до національних законодавств різних країн у складі самих законів.
Рекомендації Групи Тридцяти. Для усунення бар’єрів у міжнародній торгівлі цінними паперами представники (експерти) 30 ринків об’єднали свої зусилля і у 1978р. утворили зазначену групу як незалежну недержавну некомерційну організацію, що дістала назву «Група Тридцяти» (Г-30).
У березні 1989р. Група опублікувала звіт, вперше оприлюднивши дев’ять рекомендацій щодо підвищення ефективності розрахункових і клірингових систем та зменшення ризиків при операціях з цінними паперами. Звіт побачив світ у найбільш сприятливий момент, адже саме тоді у багатьох країнах світу змінилась економічна орієнтація, почали з’являтися нові фондові ринки, які вже могли застосовувати зазначені рекомендації. Для їх виконання розвинуті («старі») ринки мали змінити або відмінити більшість своїх правил і звичаїв. Майже всі рекомендації Групи Тридцяти були розроблені із зазначенням термінів виконання. І хоча самі стандарти, без сумніву, вдалі, строки виявилися нереальними. Сподівання на впровадження стандартів до 1993р. не виправдалися. Деякі ринки вже застосовували більшу частину стандартів, інші повинні були спочатку позбутися існуючих систем і тільки потім впроваджувати нові.
Кожну рекомендацію належало розглядати індивідуально і виконувати окремо. Наприклад, США залишалось використати всього два стандарти: один було впроваджено тільки у 1995р., другий — у 1996р. Все викладене свідчить про складність вирішення даних рекомендацій навіть для розвинутих національних фондових ринків.
Таким чином, на сьогодні в світі накопичено значний досвід регулювання як розвинутих, так і ринків, що розвиваються. Питання для України полягає в тому, як його правильно і раціонально використати. Для України принципово важливо будувати своє законодавство про ринок капіталів відповідно до міжнародних рекомендацій. Гарним прикладом у даному відношенні є Польща. Тут проекти законів або інших нормативних актів, не відповідних директивам ЄС (і не тільки по ринку капіталів), просто «викидаються у кошик».
Крім перелічених заходів державного регулювання, важливе значення для нормального функціонування ринку має внутрішнє його саморегулювання або так звана інституційно-правова форма регулювання.
Це означає, що нормативне впорядкування відносин на фондовому ринку здійснюється саморегулівними організаціями (СРО) професійних учасників фондового ринку типу фондових бірж, позабіржових торговельно-інформаційних систем і т.п.
В основу діяльності таких організацій покладено три основних ідеї:
зацікавленість у підтримці порядку і чесних правил гри самих учасників ринку;
перекладення частини витрат по регулюванню ринку на сам ринок;
«ловити злодія повинен злодій», як кажуть англійці.
Вперше СРО виникли у США.
Принцип СРО був розроблений після прийняття Закону 1934р., згідно з яким існуючі біржі використовувалися як засоби регулювання індустрії цінних паперів у формі СРО. У 1938р., згідно із Законом Мелоні, був введений принцип національної організації з цінних паперів, яка могла б контролювати ринок позабіржових цінних паперів.
Інституційно-правове регулювання ринку цінних паперів є допоміжною формою щодо державно-правового регулювання, здійснюється на основі і відповідно до державно-правового регулювання, але не підмінює його. Ця форма є важливим засобом регулювання конкретних аспектів взаємовідносин на ринку цінних паперів, які не охоплюються державно-правовим регулюванням, і забезпечує конкретизацію регулюючого впливу державних органів на ринок у тому випадку, коли державою делегується частина своїх повноважень СРО.
Застосування практики саморегулювання передбачає, що частину функцій з регулювання конкретних учасників ринку виконують організації, що перебувають під подвійним контролем — держави і учасників ринку.
Саморегулівними організаціями у світовій практиці вважаються некомерційні, недержавні організації, що створюються професійними учасниками ринку цінних паперів на добровільній основі з метою регулювання певних аспектів ринку на підставі державних гарантій, які виражаються у наданні їм державного статусу саморегулівних організацій.
Держава нібито віддає частину своїх функцій по нагляду і регулюванню ринку для того, щоб самі професійні оператори ринку цінних паперів встановили для себе правила і здійснювали контроль за їх виконанням.
До традиційних функцій саморегулівних організацій належать:
розробка обов’язкових правил і стандартів професійної діяльності та операцій на ринку;
здійснення професійної підготовки кадрів;
встановлення вимог, обов’язкових для роботи на даному ринку;
контроль за дотриманням учасниками ринку встановлених правил і нормативів;
розгляд скарг клієнтів компаній — членів СРО;
інформаційна діяльність на ринку;
забезпечення зв’язку і представництва інтересів учасників ринку в державних органах управління;
функція третейського суду.
Для успішного впровадження концепції саморегулювання важливим є ефективний державний нагляд.
Функції держави щодо СРО:
законодавче забезпечення діяльності;
надання статусу СРО, державна реєстрація;
затвердження (погодження) правил;
інспектування діяльності СРО.
Стандарти, які встановлюються саморегулівними організаціями, часто виходять за межі визначення тільки протизаконної поведінки, а встановлюють етичні норми, яких зобов’язані дотримуватися всі члени СРО. Проте найважливішим є те, що ці правила і стандарти в основному формулюються професіоналами, які добре обізнані у тонкощах фондового бізнесу.
Більшість країн вимагають також затвердження норм і стандартів регулювання ринку цінних паперів державними органами. Держава визначає мінімальний набір питань, які повинні міститися в правилах функціонування СРО, і бере на себе зобов’язання реєструвати ці правила. Надалі держава виступає не як контролер виконання правил, а в особі судових органів як арбітр у суперечках про виконання зареєстрованих правил і зобов’язань.
Санкції, які накладаються залежно від припущеного порушення, можуть заборонити фірмі надалі працювати на ринку цінних паперів. У даному випадку має значення те, що таке рішення приймають колеги порушника, які обізнані щодо методів роботи на фондовому ринку.
Саморегулівні організації ефективно працюють при додержанні таких вимог:
а)більшість учасників ринку зацікавлені в покаранні несумлінної поведінки з метою забезпечення справедливих умов ведення бізнесу;
б)держава контролює діяльність саморегулівних організацій для того, аби пересвідчитися, що вони фактично виконують свої зобов’язання як регулюючі структури;
в)застосовуються інші методи боротьби з порушеннями законів, такі як ефективні цивільно-правові форми захисту.
Додатковою правовою основою регулювання ринку самими учасниками ринку служать дво- і багатосторонні договори.
Саморегулівні організації можуть створюватися:
на міжнародному рівні (Міжнародна федерація фондових бірж);
на національному рівні (США — Національна асоціація інвестиційних дилерів (NASD), Росія — Професійна асоціація реєстраторів, трансфер-агентів і депозитаріїв (ПАРТАД) та ін., Україна — Професійна асоціація реєстраторів і депозитаріїв (ПАРД) та ін.
Афілійованим членом Міжнародної організації Комісій з цінних паперів на світовому рівні є Асоціація учасників міжнародних фондових ринків (ISMA), яка повинна стандартизувати різноманітні методи поставки і платежу, що існували на міжнародному фондовому ринку. ISMA — саморегулівна організація на міжнародному фондовому ринку, яка налічує 700 членів з 50 країн. Штаб-квартира знаходиться у Лондоні. Асоціація здійснює нагляд за обігом міжнародних фінансових інструментів та встановлює правила чесної практики. Також Асоціація займається збором, обробкою та наданням інформації учасникам фондового ринку. За час свого існування (з 1969р.) ISMA розробила досить детальну і масштабну систему регулювання, включаючи правила здійснення операцій, їх узгодження, етики поведінки і процедур вирішення конфліктів. Асоціація управляє системами TRAX та COREDEAL.
Міжнародна асоціація учасників первинних ринків (International Primary Market Association, IPMA, London) була утворена у 1974р. і тісно пов’язана з ISMA. IPMA об’єднує фінансових посередників, які здійснюють свою діяльність на первинних ринках акцій та облігацій.
Міжнародна асоціація дилерів по свопах і деривативах (International Swaps and Derivatives Association, Inc., ISDA), колишня Міжнародна асоціація дилерів по свопах (International Swap Dealers Association, Inc.) об’єднує дилерів, що спеціалізуються на операціях з фінансовими деривативами.
Характерним для ISMA, IPMA та ISDA є те, що вони являють собою своєрідні СРО з правилами діяльності у вигляді рекомендацій, проте учасники не завжди дотримуються цих правил. Це— головне, що відрізняє міжнародні СРО від національних, в яких за недотримання правил і стандартів діяльності учасниками СРО накладаються жорсткі та неминучі санкції.
Можна також згадати про ISSA — Міжнародну асоціацію керуючих цінними паперами (Цюріх), яка об’єднує понад 80 членів. Завдання Асоціації полягають у:
наданні допомоги у розвитку фондових ринків;
підтримці зв’язків між компаніями, що надають інвестиційні послуги;
збільшенні професіоналізму учасників фондового ринку.
Важливі функції з координації і вироблення єдиних стандартів на ринку цінних паперів виконує МФФБ — створена у 1961р. Міжнародна федерація фондових бірж (FIBV) з штаб-квартирою в Парижі, що є міжнародною саморегулівною організацією. Федерація у даний час нараховує 37 постійних та 11 асоційованих членів. На них припадає в цілому 98% світової капіталізації.
Цілями Федерації є:
встановлення єдиних стандартів міжнародної торгівлі, в тому числі розміщення випусків цінних паперів;
підтримка нових бірж.
Федерація відома як ефективний посередник у гармонізації фондових ринків різних країн.
Асоціація європейських фондових бірж була заснована у 1957р. після створення Європейського економічного співтовариства фондовими біржами країн — членів ЄЕС. Пізніше, у 1961р., за участю Лондонської та інших фондових бірж Асоціація була реорганізована у Міжнародну федерацію фондових бірж.
З приєднанням до неї Нью-Йоркської (1996р.) та Токійської (1970р.) фондових бірж Федерація стала дійсно світовою організацією за участю в ній усіх великих фондових бірж світу.
Метою Федерації є сприяння більш тісному співробітництву між її членами для забезпечення розвитку ринків цінних паперів в інтересах емітентів та інвесторів.
МФФБ щороку восени проводить Загальні збори членів, на яких обговорюються питання загального інтересу до ринку капіталів з боку країн — членів організації. У разі потреби Федерацією готуються відповідні рекомендації та резолюції.
Біржі, які є Членами МФФБ (станом на кінець січня 1999р.):
Європа
Амстердамська фондова біржа
Афінська фондова біржа
Барселонська фондова біржа
Фондова біржа Більбао
Брюссельська фондова біржа
Копенгагенська фондова біржа
Німецька фондова біржа
Гельсінська фондова біржа
Ірландська фондова біржа
Міланська фондова біржа
Лісабонська фондова біржа
Люблінська фондова біржа
Мадридська фондова біржа
Фондова біржа Осло
Паризька біржа SBF
Стокгольмська фондова біржа
Фондова біржа Швейцарії
Віденська фондова біржа
Варшавська фондова біржа
Африка
Стамбульська фондова біржа
Йоганнесбурзька фондова біржа
Тегеранська фондова біржа
Тель-Авівська фондова біржа
Азія, Океанія
Австралійська фондова біржа
Фондова біржа Коломбо
Фондова біржа Джакарти
Корейська фондова біржа
Куала-Лумпурська фондова біржа
Ново-Зеландська фондова біржа
Фондова біржа Осаки
Філіппінська фондова біржа
Фондова біржа Гонконгу
Фондова біржа Сінгапура
Біржа цінних паперів Таїланду
Тайванська фондова біржа
Токійська фондова біржа
Північна та Південна Америка
Американська фондова біржа (АМЕХ)
Фондова біржа Буенос-Айресу
Чиказька фондова біржа
Фондова біржа Ліми
Фондова біржа Мехіко
Монреальська фондова біржа
Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE)
Фондова біржа Ріо-де-Жанейро
Фондова біржа Сантьяго
Фондова біржа Сан-Пауло
Торонтська фондова біржа
Ванкуверська фондова біржа
Саморегулівними можуть бути організації, які:
одночасно є регуляторами та учасниками ринку цінних паперів (модель США). Це, як правило, біржі або позабіржові організовані ринки;
своїми метою і функцією визначають тільки регулювання (модель Великобританії).
Обидві ці концепції життєздатні та успішно працюють у правовому полі своїх країн.
Навіть коли функції розділені, організовані ринки все ж таки є саморегулівними організаціями щодо власної діяльності на ринку. Великобританія є прикладом того, коли біржі, що не визнані як саморегулівні організації, наділені функціями нагляду за ринком цінних паперів.
Фондові біржі виступають і як суб’єкти і як об’єкт регулювання.
Сфери діяльності бірж, що потребують регулювання:
членство біржі;
структура ринку;
котирування цін;
часи роботи біржі;
повідомлення про угоди;
прозорість цін;
операції інсайдерів.
Регулюючі функції фондових бірж:
встановлення правил лістинга та делістинга;
встановлення вимог і процедур прийому у члени біржі;
встановлення правил торгівлі;
забезпечення інформування ринку про біржові угоди;
контроль і накладення санкцій на членів біржі, що порушують правила.
Проте сьогодні ще тривають дискусії щодо ефективності методу саморегулювання. До переваг, або позитивних сторін, саморегулювання можна віднести:
по-перше, розробку стандартів діяльності самими учасниками ринку, що дозволить враховувати реалії і деталі, користуватись досвідом своїх членів;
по-друге, така модель регулювання обійдеться державі значно дешевше, ніж створення бюрократичного апарату;
по-третє, учасники ринку цінних паперів нерідко набагато зацікавленіші в нормальному регулюванні, ніж державні органи, тому і контроль комерційних структур часто вимогливіший, ніж з боку держави;
по-четверте, за допомогою правових норм впроваджувати етичні вимоги складніше;
по-п’яте, можливість більш швидкого реагування на наслідки впровадження певних норм і правил.
З іншого боку, існує думка, що така форма регулювання, як СРО, не виправдовує себе через такі обставини:
СРО можуть зловживати своїми повноваженнями по саморегулюванню і перешкоджати проникненню на ринок своїх конкурентів;
регулювання СРО дублює державне регулювання, оскільки уряд може контролювати ті самі питання, які регулюються СРО, що призводить до зайвих витрат;
СРО можуть виявляти небажання застосовувати санкції проти своїх членів і колег.
У таблиці 4.2 наведено дані про діяльність державних організацій, що регулюють головні ринки цінних паперів світового рівня.
Література
Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995
Мозговой О.Н. Профессионалы фондового рынка: Учебное пособие. — К.: «Феникс», 1997.
Ромашко О. Ю. Регулювання міжнародних фондових ринків: Навч. посібник. — К.: КНЕУ, 2000.
Рынок ценных бумаг и его финансовые институты. Учебное пособие. Под ред. В.С.Торкановского. — СПб: АО «Комплект», 1994.
